以股权为限 v. 以股权价值为限，承担的回购责任相同吗？

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题问：以股权和以股权价值为限承担回购责任相同吗？

股权回购责任限制条款裁判规则梳理及指引

一、问题的提出

国内人民币私募股权投资实践中，出于控制被投项目信息不对称风险、督促创始股东积极履职、保障投资人有效退出等考虑，交易双方在投资协议中设置股权回购条款属于标准动作，即各方约定在特定条件成就时，创始股东和/或目标公司有义务回购投资人持有的股权。虽然《全国法院民商事审判工作会议纪要》确认了目标公司可以通过履行法定减资程序来回购股权，但实践中的可执行性极弱，导致回购责任实质上往往由创始股东独自承担。

在境内私募交易市场早期阶段，关于回购权条款安排上，创始股东往往需要承担无限的回购责任，导致创始股东的创业风险畸重，在一定意义上偏离了私募投资的商业逻辑。近年来，随着市场演变，创始股东回购责任逐步呈限缩趋势，经过创始股东和投资人的多轮博弈后，创始股东仅“以持有股权为限”或“以股权价值为限”承担回购责任的限制性条款被广泛适用，基于意思自治原则，司法实践也趋于一致认可上述回购责任限制条款的法律效力。

然而，值得注意的是，在发生回购纠纷时，创始股东和投资人对于回购责任限制条款的理解及所提出的主张/抗辩往往大相径庭，同时，司法机构针对股权回购责任限制条款的适用也并未形成统一的裁判规则。

目前，如何理解股权回购责任上限条款已经成为回购纠纷解决的前沿和焦点问题，而多数投资协议约定纠纷解决为仲裁，鉴于仲裁解决机制的保密性和一裁终局的特点，导致公开的案例量较少，业界对该问题的把握始终模糊，仍处于“犹抱琵琶半遮面”的状态。基于此，本文将结合司法实践，针对“以股权为限”和“以股权价值为限”这两种存在细微差异措辞的股权回购责任限制条款进行一定梳理，以期抛砖引玉，供各方参考。

二、司法实践对于“以股权为限”承担回购责任的理解和适用

（一）司法机构针对”以股权为限”承担责任的理解并未统一，创始股东仍可能需要承担金钱债务

针对“以股权为限”承担回购义务的约定模式，创始股东往往会认为“以股权为限”即将承担责任的财产范围限定于所持有的目标公司股权这一特定物，故在触发回购情形时，投资人仅能对特定股权采取保全（冻结）和处置措施，而不能涉及特定股权以外的其他财产。

此种理解在一定程度上契合逻辑，司法实践中也有迹可循，例如在江苏省苏州市中级人民法院(2020)苏05执异2号贾启元与贾某、吕某等民间借贷纠纷执行裁定书中，针对“以股权为限”承担担保责任的理解，法院认为：

“申请执行的法律文书应当有给付内容，且执行标的和被执行人明确具体。对于执行内容不明确的生效法律文书，执行部门应当尽可能使执行内容明确后予以执行。本案中，姑苏法院执行部门通过函询的方式征求作出生效判决的民事审判部门意见，明确了贾某的责任为以其持有的恒良公司30%股权变价或直接抵偿给吕某，故贾某的异议成立，本院予以支持。”

然而，据观察，若合同条款中未明确约定将创始股东的其他财产排除在责任承担范围之外，仍有不少司法机构认为“以股权为限”承担责任并非仅承担股权这一特定物责任，而应量化为以股权对应价值为限承担金钱债务。

例如在上海市崇明区人民法院(2019)沪0151民初8768号逸年(上海)资产管理中心与张某、吴某等股权转让纠纷一审民事判决书中，法院认为：

“所谓的股东持有公司的股权，本身就是该股东持有公司一定比例的股权，而整个条款是对股权回购款的约定，对应的上限也应当是股权的价值。因此，四被告应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务。”

该案进入执行阶段后，根据上海市崇明区人民法院(2020)沪0151执4407号逸年（上海）资产管理中心（有限合伙）与刘某等股权转让纠纷首次执行案件执行裁定书显示，执行法院冻结了创始股东名下银行账户、车辆、房屋等财产，再次印证了其不支持创始股东仅需承担股权这一特定物责任。

又如根据北京市第四中级人民法院(2022)京04民特523号北京微影时代科技有限公司申请撤销仲裁裁决民事裁定书中显示，在中国国际经济贸易仲裁委员会〔2022〕中国贸仲京裁字第1176号宁波梅山保税区和光泰润二号股权投资中心（有限合伙）与北京微影时代科技有限公司股权回购纠纷议一案中，案涉协议约定“以股权为限”承担回购义务，创始股东主张应以股权这一特定物作为责任上限，但是，仲裁庭并未予以支持，而是基于仲裁请求是现金回购这一情况，按照特定时点目标公司估值对股权的价值进行了折算，从而量化为具体金额。

（二）即使判项明确以股权为限，在执行阶段中，“股权”以外的其他财产仍可能面临被强制执行风险

在审理阶段，若司法机构认为“以股权为限”承担回购责任系创始股东应当承担金钱债务，并在判项中对于回购金额进行了明确。在进入执行阶段时，执行法院在不超出执行金额的前提下，则会趋于一致会对创始股东名下包括“股权”在内的全部财产采取处置措施。

在审理阶段，若司法机构否认创始股东应当承担金钱债务，支持“以股权为限”即以所持有目标公司股权这一特定物作为责任上限，并在判项中载明以股权为限承担责任。进入执行阶段后，在逻辑上，执行法院应当根据《最高人民法院关于人民法院强制执行股权若干问题的规定》（法释〔2021〕20号)等相关执行规定处置股权，而不对“股权”以外的其他财产被采取强制执行措施。

然而，据观察，在司法实务中，即使判项明确以股权为限，仍有法院执行“股权”以外的其他财产。例如在广东省深圳市中级人民法院(2019)粤03民终25530号福建东辉投资有限公司、深圳市慧通天下科技股份有限公司合同纠纷二审民事判决书，法院明确：“陈某以其持有的深圳市慧通天下科技股份有限公司63.337%的股份为限承担向福建东辉投资有限公司支付2016万元及回购收益款的清偿责任。”

该案进入执行阶段后，在广东省深圳市宝安区人民法院(2020)粤0306执12958号之二福建东辉投资有限公司、陈某合同纠纷执行实施类执行裁定书中，法院则认为创始股东应履行支付20160000元的义务，并依职权查找了创始股东可供执行的全部财产。

（三）裁判规则小结及本文观点

针对“以股权为限”承担回购义务的约定模式，在合同条款中若未明确约定将创始股东的其他财产排除在责任承担范围之外，司法机构的裁判观点如下：

第一，在审理阶段，司法机构针对”以股权为限”承担责任的理解并未统一，部分观点会支持创始股东仅承担所持股权这一特定物责任，部分观点则支持创始股东应以所持股权对应价值为限承担金钱债务。

第二，在执行阶段，若判项明确为金钱给付义务的，创始股东包括“股权”在内的所有财产都会被纳入执行范畴；若判项明确以股权为限承担回购义务的，执行法院的处理并未统一，部分法院仅执行创始股东“股权”，部分法院则会执行创始股东包括“股权”在内的所有财产。

本文认为，“股权”代表特定的财产权利，若将“以股权为限”承担回购责任的内涵扩大到创始股东需承担金钱债务，实质上已经突破了司法的边界，过度介入合同关系，将“以股权为限”等同于“以股权价值为限”，违反了合同解释的基本逻辑，并且会导致创始股东的创业风险不当扩大化，不利于风险投资市场的良性发展。实际上，“以股权为限”承担回购义务的约定模式同股权质押这一担保方式类似，投资人的权利范围应限于股权，这同商业逻辑和市场背景也相互契合。

综上，针对“以股权为限”承担回购义务的约定模式应当理解为创始股东的责任范围仅限于所持股权，在审理阶段，司法机构应当在判项中明确创始股东仅以股权为限承担回购义务，在执行阶段中，法院也仅能执行相应股权。

三、司法实践对于“以股权价值为限”承担回购责任的理解和适用

“以股权价值为限”强调了回购义务应当具有一定金额上限，且应当进行量化，此种理解在司法实践中通常可以被司法机构接受，逻辑上也符合文义解释和目的解释。

若各方对于“股权价值”的量化标准在协议中作出了明确约定，司法机构在审理阶段会趋于一致对股权价值作出具体量化。进入执行阶段后，执行内容也比较明确，即创始股东承担的是以具体金钱衡量的种类物责任，执行法院的执行范围并不限于特定股权，创始股东的其他个人财产也属于回购责任承担范围。

然而，在风险投资交易中，各方为了避免博弈激化并陷入僵局，往往会对回购条款这一重大矛盾点进行简化处理，通常仅约定“以股权价值为限承担责任”，往往不会对“股权价值”的确定标准进行细化。此种简化的约定模式导致在司法实践中各方对于股权价值的确定存在重大分歧，且裁判口径较为混乱。

（一）审理阶段通常不对股权价值进行具体量化，把“以股权价值为限承担责任”直接写入判项，导致执行口径无法统一

在司法实践中，审理阶段对“股权价值”作出具体量化的案例较少，在较多的案例中，司法机构往往仅简单判决以股权价值为限承担责任，不对该问题进行具体确认。司法机构在审理阶段不明确这个问题并不影响判决/裁决，但进入执行阶段后，执行法院则难以判断执行标的，导致各地执行法院的口径无法统一，存在三种处理路径。

第一种路径，部分法院基于“审执分离”的原则，在实体审理阶段未对股权价值作出任何认定的情况下，则会认为无法确定被执行人应承担的责任金额，确认案件暂不具备继续执行的条件，从而终结本次执行阶段。

例如在天津市滨海新区人民法院（2019）津0116民初6075号三千寰宇（天津）文化传播有限公司与张某、吴某合同纠纷一审民事判决书中，判项中列明以“直接或间接所持股权价值为限”支付股权回购款。

在该案进入执行阶段后，在天津市滨海新区人民法院（2020）津0116执12545号三千寰宇（天津）文化传播有限公司、张某等合同纠纷首次执行执行裁定书中，法院认为：“由于依照本案执行依据的判决书陈述内容，现尚无法确定其他被执行人应承担的责任金额，本案暂不具备继续执行条件，申请执行人同意本案终结本次执行阶段。”

第二种路径，部分法院会倾向于保护投资人的利益，认为只要判项中没有限定只能处置被执行人所持的标的公司股权，执行法院则可以将执行范围扩大到被执行人全部财产。

例如在上海市崇明区人民法院（2019）沪0151民初8768号逸年(上海)资产管理中心与张某、吴某等股权转让纠纷一审民事判决书中，判项中仅列明以“直接或间接所持股权价值为限”支付股权回购款，在该案进入执行阶段后，在上海市崇明区人民法院（2020）沪0151执4407号逸年（上海）资产管理中心（有限合伙）与刘某等股权转让纠纷首次执行案件执行裁定书中，执行法院将执行范围扩大到了创始股东就的全部财产，冻结了其名下银行账户、车辆、房屋等财产。

值得注意的是，前述（2020）津0116执12545号（采取第一种路径）和此处（2020）沪0151执4407号（采取第二种路径）系同一创始股东触发不同投资人启动回购诉讼，虽然天津市滨海新区和上海市崇明区在审理阶段均认定创始股东“以股权价值为限”承担回购义务，但两地法院在执行程序中对于执行标的理解和处理却大相径庭，由此可见执行口径差异之大。

第三种路径，部分法院会秉承利益平衡原则，参照“以股权为限”承担回购义务的处理方式，采取委托评估的方式确定“股权价值”。一般而言，如果回购条件得以触发，通常表明公司经营未达到预期，目标公司股权的实际价值往往不容乐观，据此，通过委托评估方式确定的估值往往较低。

（二）即使审理阶段对股权价值进行具体量化，其量化标准并不统一

毋庸置疑，若审理阶段对股权价值进行具体量化，执行阶段中的执行内容自然较为明确，创始股东包括“股权”在内的所有财产都会被纳入执行范畴，并不会给执行造成困扰。

然而，在司法实践中，鉴于各方在协议条款上对于“股权价值”的量化标准未作出明确约定，投资人和创始股东会基于自身利益对“股权价值”的定价方式作出不同的解释，进而产生重大分歧，司法实践对此的裁判口径也并不统一，常见的有两种观点。

第一种观点将目标公司在投资人该轮投资后的估值作为股权价值的认定依据。例如在中国国际经济贸易仲裁委员会〔2022〕中国贸仲京裁字第1176号宁波梅山保税区和光泰润二号股权投资中心（有限合伙）与北京微影时代科技有限公司股权回购纠纷议一案中，仲裁庭认为：

“林某和巨幕传奇应以其所持目标公司股权所对应的现金价值承担回购义务。鉴于目标公司投后估值是案涉合同作价及对赌协议进行价格调整的基础，林某和巨幕传奇则应以《增资协议》第2.1条约定的目标公司投后估值11560073221.11元作为股权折算现金的计算基础，即林某和巨幕传奇所承担的股权回购责任限额分别为623087947元和436970768元。”

第二种观点根据股权回购价款并参照创始股东所持股权比例来确定“股权价值”，而股权回购价款通常是按照投资人的投资额（本金）加固定收益比例（常见年化收益率在6%-12%）来计算。

例如在浙江省杭州市西湖区人民法院(2019)浙0106民初5533号浙江睿久股权投资有限公司与俞某合同纠纷一审民事判决书中，法院认为：“案涉股权目前的市场价值极低。若二被告对原告的债务范围仅以其实际持有股权份额在执行阶段的评估拍卖价款为限，显失公平…故本院以当事人各方约定的股权赎回价款作为依据并参照二被告受让股权的比例确定相应股权偿付价款。”

该案进入二审后，在浙江省杭州市中级人民法院(2020)浙01民终3422号浙江睿久股权投资有限公司与俞某合同纠纷二审民事判决书中，二审法院也认为：“一审法院以当事人各方约定的股权赎回价款作为依据并参照俞波、俞鸿钦受让股权的比例确定相应股权偿付价款，本院认为合理、合法。”

除上述两种常见观点外，创始股东履约时的“变现价值”（即股权拍卖、买卖时的价格）、后续轮次投资时的目标公司估值、回购条件成就时的目标公司估值等标准均可能被司法机构采纳为“股权价值”的量化依据。

综上，在协议条款上对于“股权价值”的量化标准未作出明确约定的情形下，股权价值的定价方式对于司法机构而言十分具有挑战性，这在一定程度上也导致司法机构在审理阶段有意或无意回避此问题，将“股权价值”进行具体量化的案例较少。

（三）裁判规则小结及本文观点

针对“以股权价值为限”承担回购义务的约定模式，司法机构的裁判观点如下：

1、若各方对于“股权价值”的量化标准在协议中作出明确约定

若司法机构在审理阶段对股权价值作出量化认定，进入执行阶段后，执行内容是以具体金钱衡量的种类物责任，执行范围并不限于特定股权，创始股东的其他个人财产也属于回购责任承担范围。

2、若各方对于“股权价值”的量化标准在协议中未作出明确约定

司法机构在审理阶段往往不会对“股权价值”作出具体量化，导致案件进入执行阶段后，执行口径无法统一，存在三种处理路径：第一，认为无法确定被执行人应承担的责任金额，确认案件暂不具备继续执行的条件，从而终结本次执行阶段；第二，将执行范围扩大到创始股东全部财产；第三，采取委托评估的方式确定“股权价值”，从而推进执行。

即使司法机构在审理阶段对“股权价值”进行具体量化，其定价方式也较为混乱，该轮投资后的投后估值、后续轮次投资时的目标公司估值、回购条件成就时的目标公司估值、目标股权实际拍卖时的价格等标准均可能被司法机构采纳为“股权价值”的量化依据。

3、本文观点

本文认为，审理阶段不对股权价值进行具体量化，把“以股权价值为限承担责任”直接写入判项的裁判口径实不可取，将使得执行阶段进退维谷。具体而言：

第一种持“审执分离”原则而终结本次执行阶段的路径，实际上严重损害了投资人的合法权益，使得生效的法律文书难以执行，司法公信和法治权威将受到挑战；

第二种将执行范围扩大到创始股东全部财产的路径，无法确保执行金额不会超过公司股权价值，极有可能陷入超额执行的风险，会变相导致执行权的不当扩张；

第三种采取委托评估确定“股权价值”的路径，看似较为严谨，平衡了各方利益，实则系执行法院在执行阶段自行确定了股权价值的定价方式以及估值时点，无形中进行了实体判断，超出了执行权限，同时，委托评估所产生的估值通常较低，往往背离投资人的商业初衷，若以此估值作为确定创始股东回购责任的依据，将显失公平。

据此，“股权价值”的量化问题虽然十分棘手，但司法机构在审理阶段必须直面解决，应当将股权价值进行确定。诚然，司法机构对于如何确定股权价值会因个案不同，受到多种因素的影响，从而采用不同的量化标准。若各方对于“股权价值”的量化标准在协议中未作出了明确约定，本文更倾向于将“股权价值”理解为该轮投资交割后创始股东所持股权的估值（即投后估值）。

实际上，在签订风险投资协议时，投资人及创始股东对于目标公司股权价值的判断显然基于该轮公司估值，据此，以该轮投后估值作为判断股权价值的依据，更符合双方的预期及商业逻辑，并满足公平原则及诚实信用原则，能够有效引导风险投资市场的良性发展。

四、关于股权回购责任限制条款的设计建议

从司法现状梳理可知，仅仅采用“以股权/股权价值为限承担责任”的简单表述，对于创始股东和投资人都存在不确定性风险，极有可能导致股权回购责任限制条款的法律效果偏离双方签约时的真实商业意图，创始股东可能难以实现财产风险隔离的目的，投资人也可能无法实现有效退出。

据此，虽然创始股东和投资人在股权回购责任限制条款上始终出于博弈对立的状态，但不能以简化处理的方式而留下巨大的风险敞口，应当结合裁判和执行口径进行综合设计。

（一）针对创始股东的建议

第一，建议选择由目标公司（而非创始股东）向投资人承担回购义务。

第二，需要由创始股东承担回购义务时，建议选择使用“以股权为限”承担回购责任的约定模式，将创始股东持股时点设置为回购发生时，并配套解释条款，明确将创始股东所持股权之外的其他财产排除在责任范围之外，例如可以将相关条款拟定如下：

“创始股东仅以发生回购时，所持有的目标公司股权为限承担回购责任，责任范围金仅限于通过股权拍卖、变卖等形式对其所持全部股权进行处置所获金额，若无法处置，创始股东将全部股权无偿转让给相关投资人也视为履行完毕回购义务。为免疑义，在发生创始股东需进行回购的情形时，创始股东无需以其名下除目标公司股权之外的其他财产承担前述回购责任。”

退而求其次，需要使用“以股权价值为限”承担回购责任的约定模式时，争取“股权价值”的定价方式以实际变现为准，例如可以将相关条款拟定如下：

“创始股东需承担回购责任时，仅以发生回购时，创始股东所持有的目标公司全部股权所对应的实际变现价值为限，若无法实际变现，创始股东将全部股权无偿转让给相关投资人也视为履行完毕回购义务。”

第三，设置较短的回购权行权期限，使用“应当在*天内行使回购权”等绝对化表述，明确回购期限为除斥期间，并约定超过该期间未主张即视为投资人回购权利即告丧失或消灭。

（二）针对投资人的建议

第一，建议将目标公司及创始股东均纳入在回购义务人范围。

第二，针对创始股东承担回购义务的条款设置上，建议选择使用“以股权价值为限”承担回购责任的约定模式，并结合创始股东实际情况、目标公司所处行业特点、回购可行性等方面，配套解释条款，约定“股权价值”的定价时点和定价方式，并明确创始股东应以其全部财产承担回购责任，例如可以将相关条款拟定如下：

“创始股东应以本轮投资后其所持目标公司的*%股权价值为限向投资人承担回购责任，且该等股权的价值应以投资人对目标公司进行投资后目标公司的投后估值暨人民币*元确定。为免疑义，在发生创始股东需进行回购的情形时，创始股东应以其名下包括目标公司股权在内的全部财产承担前述回购责任。”

此外，不建议使用“以股权为限”承担回购责任的约定模式，若必须使用，则不将创始股东除目标公司股权之外的其他个人财产明确排除在责任范围外。

第三，不约定具体的回购权行权期限，明确投资人有权在回购情形成就时有权随时行权，避免行权期限认定为除斥期间。同时，明确除非投资人书面明示放弃，否则在任何情况下不得视为或主张投资人的回购权利丧失或消灭。

在后疫情时代，股权回购纠纷数量激增，而股权回购责任限制条款的理解和适用则成为各方在诉争程序中博弈的重中之重。毋庸置疑，关于股权回购责任限制条款的裁判和执行口径会随着市场发展发生动态变化，投资人和创始股东都需要以审慎态度对待。诚然，本文所述也仅仅是管窥之见，仍需业界对此前沿和焦点问题给予更多探讨。